市场已反映存单发行利率上行预期——江海证券债市策略2020-9-8

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1、市场回顾与展望:市场已反映存单发行利率上行预期

 

周二债券市场利率小幅下行,央行对资金面的呵护,股市波动加大,都利好债券市场。周二央行公开市场开展1700亿元7天期逆回购操作,今日有700亿元逆回购到期,净投放1000亿。我们认为最近一个月央行对资金面还是非常呵护的,正如货币政策执行报告所说,央行的目标的让回购利率围绕政策利率波动。实际上也确实如此。

央行这样做的好处在于:(1)给予市场充分的预期,央行的货币政策并不会从过度宽松转向过度收紧,因此回购利率不会继续大幅上行。一旦回购利率稳定了,3-5年的套息空间也就会稳定并且具有吸引力。(2)进一步延申的是,既然回购利率围绕政策利率波动,那么存单利率也不会偏离MLF太远。虽然这一点,市场还存在分歧。但是如果央行货币政策态度没有收紧,我们认为存单不会偏离MLF太远。当然,如果这一点被市场所确认,债券利率向下修复的空间也就大了一些。

 

近期存单发行利率引发市场强烈关注,我们认为债券市场已经部分反映一级存单利率上行的预期,投资者大可不必过度担忧。

首先,存单发行利率是一级市场利率,债券利率为二级市场利率,很显然一级发行利率受到发行量的影响,同时具有粘性,调整幅度会小于或滞后于债券二级市场利率。比如昨天1Y国股存单报价仍在3%,但1年国开和3年国开均上行4-5bp,当此类事件发生之时,说明债券市场对存单利率的潜在上行已经有预期。

其次,从收益率曲线看,也是如此,更市场化的债券利率已经远远走在存单利率之前。我们可以简单对比3年国开和1年AAA存单。从13年底的熊市和17年的熊市看,3Y国开-1YAAA存单利差均处于低位,这是因为每次熊市都伴随着资金面的紧张。而本轮债券的调整,也是从资金面出现,当前稍长端的3年国开反映迅速,导致利差仍处于高位。当前利差和历次牛市流动性充裕时相比有过之而无不及,而明显偏离熊市应有之利差水平。

最后,我们可以得到结论:1)无论是通过管理层或者市场的力量,若存单利率能维持在当前位置,则中短端债券的价值非常明显,那么收益率曲线可能会出现3年为代表的中短端带动长端下行的走势。2)如果存单发行利率继续上行,那么利差应会修复至低水平,债券收益率可能会收到影响,但是影响程度不会太大。

 

图:3Y国开和1年AAA存单收益率及利差走势(圈中为熊市利差)   

市场已反映存单发行利率上行预期——江海证券债市策略2020-9-8

注:上文采用3年国开-1年AAA存单利差举例,因该利差均值接近于0,所以未采用其他期限利率债。

 

2、关注钢铁库存及油价的变化——江海证券高频数据跟踪

9月第一周生产并没有明显加速,环比以回落为主,目前呈现出前期恢复较快的行业进一步复苏的动力放缓,而前期较差的行业则逐渐赶上的状态。其中,高炉开工率、唐山钢厂产能利用率连续3周环比回落,汽车轮胎开工率回升速度较8月明显放缓;但PTA中下游的聚酯工厂和江浙织机产业链负荷率连续5周反弹,可能与前期修复速度偏慢有关。上周焦炉生产率和PTA产量环比回落,但目前来看并没有形成明显趋势。

 

近期铁矿石、钢材社库以回补为主,钢厂、浮法玻璃、PTA下游去库,煤炭库存震荡。结合价格来看,接近传统旺季,钢铁下游需求环比并没有出现显著改善,钢价主要受铁矿石等原料价格上涨带动;玻璃、水泥价格持续上涨但涨势放缓,下游房地产、基建高位运行,但进一步改善的动力似乎不足。

 

需求端整体向好,30城商品房、百城土地成交面积高位震荡,地铁客运量继续反弹,出口运价指数持续上升,但电影票房有所下降。上周30城商品房成交面积同比增16.3%,维持在高位运行;CCFI、SCFI指数环比分别涨1.9%和4.6%;全国电影票房近8亿,较上上周的17亿腰斩(七夕的节日效应),但与8月上旬2亿左右的周票房相比还是高出不少。

 

上周除原油外大宗商品价格以上升为主,南华工业品指数环比涨1.5%,CRB现货指数环比涨1.3%;但油价受需求季节性回落、沙特下调10月原油官方售价等因素影响连续下跌(周跌2.1%),需要关注油价回落的持续性。农产品价格整体上涨,但涨幅明显放缓,农产品批发价指数周涨0.5%,猪价、牛肉价格同比涨幅持续回落,蔬菜、水果价格同比增速则出现反弹。 

 

3、江海债券早盘展望

周一晚间美国股票市场休市,欧洲风险偏好回升,油价继续下行。国内宏观信息也不多,今天影响债券市场的因素主要是:(1)股市的波动。最近几日股市持续下跌,尤其是高估值的股票。如果跌幅持续,或对债券形成一定的支撑。(2)对一级市场的预期。由于明天一级市场发行国债较多,市场是否又会重演二级砸盘的故事?但是就周一的金融债券=一级市场看,其实需求并不弱。(3)存单提价的速度和发行量的恢复程度。目前存单以价换量的特征较为明显,但是也需要关注存单利率的天花板是否存在,以及这个利率水平是否会明显高于MLF利率。综合而言,目前的市场利于配置机构,交易空间则需要把握利率冲高的机会,并且要快进快出。 

 

4、江海债券午盘综述

周二上午债券市场利率小幅下行,央行大幅投净投放资金,股市继续弱势,金融债发行情况尚可,都对目前的债券市场产生一定的利好。下午需要关注:股市的波动;有股份制银行1年存单提价,能否获得量上的突破。

 

整体而言,存单虽然是目前债券市场最大的压力,但是央行对资金面的呵护也不如忽视,多空力量的对比也从一边倒的利空逐渐转向多空的平衡。此外,午后需要关注市场对明日一级市场发行放量的提前反映,是否又会重演发行前砸盘的故事。

市场已反映存单发行利率上行预期——江海证券债市策略2020-9-8
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