存单利率持续上行因何而起,又将去向何方?——江海证券债市策略2020-9-9

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1、市场回顾与展望

今日央行开展1200亿元逆回购操作,有200亿元逆回购到期,实现净投放1000亿元。银行间资金整体较为宽松,隔夜加权利率大幅下行。现券方面,早盘受隔夜海外市场风险偏好影响,利率低开,期间发布通胀数据,基本符合预期。午后,收益率快速下行,国债计划发行额缩量。具体来看,银行间各期限现券收益率下行4-8bp不等。

近期债市交易情绪出现明显回暖迹象,连续两个交易日利率都出现了较为明显的下行。除了前期利率调整幅度较大引发的超跌反弹因素外,我们认为以下几个因素可能是驱动近期利率下行的核心变量,未来仍需持续关注。

全球风险偏好的快速回落。近期海外风险偏好快速回落,全球主要股指和商品都出现了较为显著的回调,一方面与前期市场对经济复苏的预期过于乐观,导致商品价格反弹幅度过大,股市估值,尤其是科技股的估值明显偏离基本面,市场存在内在的调整需求有关;另一方面也与近期疫情在欧洲二次爆发,全球经济数据出现边际走弱,沙特突然掀起新一轮原油价格战有关。全球股市的持续下跌也对国内金融市场带来了较大的传导压力。未来海外风险资产是进一步回落还是止跌企稳,将是影响短期内债市走势的最重要外部因素。

存单提价后需求开始放量。近期随着一级存单发行利率的持续上调,6M和9M期限的国股存单发行利率也上行至3%以上,市场需求明显升温,同业存单的募集规模连创新高。这一方面反映出随着央行公开市场持续大额净投放,银行体系流动性开始出现边际缓和,存单配置需求持续升温;另一方面也体现出目前存单的利率水平已经逐渐进入市场认可的价值区间。未来若同业存单发行能够持续放量,存单利率的调整可能就将接近尾声。

供给压力的边际缓和。根据财政部今日公布的下周国债发行计划,下周三将发行1年期和10年期国债,规模分别为630亿和670亿,较本周的700亿和720亿有所缩量,利率债供给压力有望得到一定程度的缓和,这可能也是推动尾盘利率快速下行的原因之一。虽然10月底前利率债供给压力仍将保持高位,但考虑到央行持续投放流动性呵护资金面,近期一级招标结果显示出配置需求有所回暖,供给压力短期内可能不再会成为扰动市场的核心因素。

短期而言,市场风险偏好的回落有利于债市交易情绪的回暖,但在收益率曲线持续平坦化的背景下,未来存单利率能否见顶回落,从而为长端利率打开下行空间,就成为了决定未来利率走势的核心变量,下周即将续作的MLF将成为市场下一个关注焦点。

2、早盘市场策略

隔夜信息方面,海外市场风险偏好继续回落,前期强势的科技股大幅回调拖累美股大跌,三大指数跌幅都在2%以上,纳指更是大跌4%。商品方面受美元指数升值和全球原油供需趋于失衡,沙特下调原油出口价格的幅度超预期等因素影响,油价重挫8%,贵金属价格也出现一定幅度的下跌。日内重点关注即将公布的8月通胀数据、存单利率的变动、国债发行和风险偏好的扰动。

交易策略方面,短期而言海外市场风险偏好的大幅回落可能对国内市场带来一定的传导,长端利率存在一定的交易空间,但考虑到短端利率的缓慢抬升推动曲线平坦化,长端利率的下行空间也较为有限。中期来看,大宗商品价格的大跌使得输入性通胀风险明显缓和,地缘政治日趋紧张也将在中期内推升避险情绪,经济数据反映出复苏力度正在边际走弱,市场对经济的乐观预期也需要修正,利率进一步大幅上行的空间已经明显压缩,债券的配置价值已经逐步显现。

3、如果美元指数反弹

今年疫情发生后,除了2-3月份由于避险情绪导致的美元指数反弹后,随着fed大幅的宽松和流动性投放,美元指数出现了明显的下跌。而美元指数的下跌不仅推升了大宗商品的价格,也引发了通货膨胀预期的反弹。但我们认为近期需要关注美元指数可能出现的阶段性反弹:

(1)从fed资产负债表扩张速度看,今年3月份全球疫情发生之后,fed资产负债表扩张的很快,直到6月初到了7万亿美元的高位。随后由于金融市场紧张程度缓和,fed的流动性投放速度也放缓,加上一些短期流动性投放工具到期,fed资产负债表的规模有所回落。与此对应的是负债端的银行存款的规模的回落,意味着美元流动性宽松程度的下降。逻辑上,由于美国金融市场从疫情中的紧张状态走出来,美国经济也从底部回升,短期内fed流动性投放的速度确实也不用那么快。当然,中期看,fed可能还需要维持宽松的货币政策,因此fed的资产负债表的扩张趋势可能还没有结束,只是节奏的放缓。

(2)美元指数权重最大的是欧元。疫情方面,美国虽然一直疫情确诊病例居高不下,但较前期高点有所回落。相比之下,欧洲在前期疫情改善后,最近出现明显的二次反弹。美国经济最近改善也好于欧洲。此外,前期欧元兑美元快速反弹后,欧洲央行也表达了对欧元升值的担心。所以,欧元兑美元后期也可能进一步走弱,进而对美元指数形成一定的支撑。

(3)最近美股,油价等风险资产开始下跌,主要是因为最近几个月持续反弹,估值已经透支。一旦风险资产开始下跌,又会引发市场的避险情绪,进而强化美元指数的反弹趋势。

一旦美元指数开始反弹,哪怕只是阶段性的反弹,都可能加快大宗商品的下跌,降低通货膨胀预期,对债券市场利好。实际上,2007年以来,美元指数和中国国债利率呈现稳定的反向关系。

存单利率持续上行因何而起,又将去向何方?——江海证券债市策略2020-9-9

4、经济表现行业分化持续——江海证券8月通胀数据点评

上午统计局公布了8月通胀数据,8月CPI同比增2.4%,前值2.7%;PPI同比下降2.0%,前值降2.4%,基本符合预期。

CPI环比表现基本符合季节性规律, 洪涝对物价的影响有所衰退, 食品、消费品价格涨幅处于正常区间,但服务品价格、核心CPI环比涨幅仍为过去4年最低水平,显示出消费需求恢复速度仍然偏慢。猪肉供给改善的背景下,猪价虽受季节性需求增加影响而环比涨1.2%,但涨幅明显低于历史平均水平(7.4%),且由于去年的高基数,猪价同比涨幅较上月大幅回落33.1pct至52.6%,猪价同比增速处于向下通道中。8月上涨较快的食品主要为蛋类和鲜菜,环比分别涨9.4%和6.4%,主要与季节性因素产生的供需缺口有关,其中因存栏量仍处低位,蛋价涨幅略高于历史平均水平。非食品分项中,衣着、居住、教育文化和娱乐、医疗保健环比增速偏低,租赁房房租、旅游8月环比创下过去4年新低,交通和通信分项环比则受交通工具用燃料(油价反弹)、通信工具(居家需求)带动而略高于季节性规律。

PPI方面,8月生产资料同比跌幅收窄而生活资料(尤其是食品、衣着)同比涨幅缩小/跌幅扩大,显示出上中游经济恢复速度依然快于下游。分具体行业来看,与消费需求密切相关的食品加工制造、纺织服装同比增速继续下行,木材、造纸、印刷等轻工业同比增速小幅反弹。接近上游的黑色、有色、非金属矿采选业价格上涨最快;黑色、有色金属冶炼及加工业,汽车、计算机制造业同比增速回升;石化产业链、金属及机械设备制造业价格涨跌不一。

总体来看,8月通胀数据反映出先前经济面临的问题并没有出现明显改善,上中游产业表现依然明显好于下游需求,服务及外出型消费需求难起。近期海外部分地区疫情再现反复,季节性需求回落叠加主要产油国释放出的供给增加信号,油价出现暴跌,背后反映出来的是全球范围内需求恢复乏力。结合9月高频数据看,9月经济环比似乎并未加速,在目前市场普遍对未来经济表现预期较为乐观的背景下,下一阶段需要警惕经济表现旺季不旺的风险。

5、午盘市场综述

早盘受隔夜海外市场风险偏好大幅回落影响,股市低开低走,创业板一度跌逾5%,叠加央行公开市场持续大额净投放呵护资金面,早盘利率低开后震荡下行。8月通胀数据基本符合预期,对市场影响较为有限。临近午盘股市跌幅有所收窄,海外股指期货也拉升翻红,风险偏好有所修复,利率也有所反弹。整体来看,各期限利率债收益率普遍下行2-3bp。

展望未来,短期内股票和商品市场依然难言企稳,对债市交易情绪仍将带来一定提振,但考虑到存单一级发行利率仍在继续上调,收益率曲线进一步趋于平坦,短端利率对中长端利率的传导效应依然存在,长端利率的交易机会尚不足以转变为趋势性机会。未来债市走向的关键,就在于央行能否满足银行对长期稳定负债的需求,从而带动存单和中短端利率的回落。从目前的趋势看,本月的MLF加量续作值得期待。

6、存单利率持续上行因何而起,又将去向何方?

最近一段时间以来,存单利率持续上行,即使是在8月以来央行加码流动性投放呵护资金面的背景下,银行间资金面持续趋松,同业存单利率依然一路上行,1Y国股存单发行利率目前已上行至3.05%,6M和9M国股存单也上行至3%以上,最近一个月的上行幅度超过20bp。资金面整体平稳的背景下,存单利率的大幅上行原因何在?

存单利率的持续上行源于银行长期负债的稀缺。一方面由于5月份以来央行货币政策基调边际收紧,银行体系总量流动性持续收缩,超储率连创新低;另一方面更重要的原因在于监管层要求银行压降结构性存款。结构性存款作为银行负债端的重要来源,它的压降直接导致银行长期稳定负债来源的明显压缩。在这样的背景下,银行不得不寻求其他快速补充长期稳定负债的模式,中长期限的同业存单就成为了银行的必然选择,同业存单发行量的上升自然也就成为了推动存单利率快速上行的主要原因。

存单利率的上行趋势将如何演变?由于存单利率的上行主要受银行对长期负债的需求推动,因此银行中长期负债稀缺的问题能否缓解就成为了决定未来存单利率走势的关键。从目前的情况看,解决这一问题有以下几种潜在方法:

第一,央行加量投放MLF缓和银行负债压力。这一方式是目前最为可行也最为可能的方式,因为从最近几个月央行的MLF操作看,加量续作的行为体现出央行有意充分满足银行对MLF的需求。二季度货政报告中央行也提出让市场利率围绕政策利率波动,在目前1Y期市场利率向上偏离MLF利率的背景下,央行通过MLF加量投放平抑市场利率波动也是可以预见的。

第二,央行通过降准释放0成本长期资金。短期来看,由于9月是财政支出大月,市场并没有大规模的资金流出缺口,因此9月央行降准的概率并不高。但考虑到10月是缴税大月,叠加10月底前地方专项债要发行完毕,利率债供给压力相对较大,不排除央行存在10月降准对冲流动性缺口的选项。但考虑到降准与房地产调控基调存在一定冲突,因此降准能否落地仍存较大不确定性。

第三,央行通过加大短期资金投放压低资金利率水平。这一方式类似于春节后央行的操作,即通过大量投放短期流动性,营造极为宽松的流动性环境,压低短端资金利率,通过收益率曲线“牛陡”引导债券利率和信贷利率下行。不过在目前的货币政策基调下,央行更多考虑的是逐步退出疫情期间的宽松政策,除非未来经济出现二次探底,否则央行采取这一方式的概率较低。

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