如何理解美联储长期货币政策框架的调整?——江海证券债市策略2020-8-28

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1、如何理解美联储长期货币政策框架的调整?

北京时间今天凌晨,美联储公布了货币政策框架评估结果,主席鲍威尔也在杰克逊霍尔央行年会上发表了相关演讲。本次货币政策框架评估缘何开始,主要修改了什么,又会产生什么影响呢?

美联储前一版《长期目标和货币政策战略声明》发表于2012年,而在过去的8年间,美国及全球经济发生了以下两个显著变化。第一,由于人口结构的变化,全球经济的潜在增长率下降,最终表现为利率水平的整体下移,而随着利率逐渐接近有效下限,以利率调控为代表的常规货币政策放松空间被挤压。第二,美国经历了长时间的低失业率和低通胀并存,菲利普斯曲线平坦化,核心PCE在大多数时间内都低于美联储2%的预期目标。

在上述背景下,美联储于2019年开始重新审视其货币政策框架。需要注意的是,本次审视并没有改变美联储的货币政策目标,美联储未来依旧会为致力于实现充分就业和长期通胀2%的目标而努力,但对通胀和就业的看法产生了些许变化。

通胀方面,考虑到过去大部分时间内通胀都不及目标,以及低通胀可能会通过拉低名义利率压缩常规货币政策空间,美联储提高了对通胀的容忍度,允许通胀在一段时间内超过2%,即“力争实现一段时间的平均通胀率达到2%”。这意味着美联储会在经济复苏期放缓加息速度,在更长的时间范围内维持低利率。

就业方面,美联储称将以“目前较实现就业最大化存在的缺口”作为制定政策的依据,而此前的表述是“偏离最大化就业水平”。这意味着美联储对就业的看法不再是对称的,对低失业率的容忍度要高于高失业率,未来低失业率+低通胀的组合不会对利率决策产生明显影响。

总体来看,美联储货币政策框架调整本身是偏鸽的,因其提高了对通胀及就业的容忍度,但市场对此早有预期,而且鲍威尔并未在演讲中暗示9月议息会议会有更多动作,也并未提及会扩大QE或实施YCC等更宽松的货币政策,因此市场表现上美元先跌后涨,美国长债收益率大幅走高,更多在反应通胀预期上升而非货币宽松。

2、早盘市场策略

外方面,鲍威尔讲话对货币政策框架提出新调整,将2%的通胀目标调整为2%平均通胀水平,放宽通胀要求;同时将就业缺口替代就业最大化偏离。而由于鲍威尔本次对购买资产及收益率曲线调控等涉及较少,引发市场对通胀和恢复充分就业的担忧。市场表现上,美三大股指涨跌不一,美债收益率上行,金价下跌。国内方面,新增信息较少。

债市方面,近期资金分层以及对资金面的担忧成为市场主要影响因素。短期来看,3-5年利率上行较快,在没有新增利空的情况下,利率上行较快后存在一定的交易机会,但仍需关注央行操作对流动性传导的影响;而长端利率可能受到情绪干扰(鲍威尔讲话、股市等),波动或较大,建议观望为主。中长期来看,债券配置价值有所提升,配置盘可以继续进场。

3、午盘市场综述

上午整体呈现股强债弱行情。央行投放500亿7天逆回购,净回笼1000亿,资金面相对宽松,除跨月资金外,其余期限资金加权利率多数下行。隔夜资金利率下行至1.3%左右,存单二级成交涨跌不一,1Y国开利率较昨天估值上行2bp。央行今天缩量OMO体现了其一以贯之的区间调控思路,由于近期隔夜利率均在1.5%以下,因此今日小幅回笼流动性。

现券方面,缩量OMO导致市场对资金面的担忧再起,短债利率上行,同时长端利率受到股债跷跷板效应影响,利率开盘后单边上行,各期限利率较昨日估值上行3bp左右。股市方面,上午各股指均有所上涨,情绪较好但成交量尚未出现明显放量,上午领涨板块主要是休闲服务、食饮、医药等板块。伴随非跨月资金利率的大幅下行,央行净投放逐渐收回,资金宽松并不能使债市悲观情绪逆转,反而对于资金分层和央行操作的担忧再起。当然日内利率上行较多,存在交易机会,下午关注T能否突破日内高点带动利率下行,同时股市情绪的持续性也值得关注。

4、下周利率债供给压力相对可控,不必过度恐慌

根据目前为止已公告的下周利率债发行计划统计,国债方面下周将发行3年期和7年期国债各一支,发行规模均为700亿;91天和182天贴现国债各一支,发行规模预计分别为100亿和400亿。加总来看,下周国债总发行量预计为1900亿,较本周大幅增加1800亿。随着8月末国债发行的空窗期结束,9月上中旬将再次迎来国债密集发行期,国债供给压力明显上升。

地方债目前已披露下周前4天发行计划,总规模为1711.23亿,预计下周地方债总供给约为2000亿左右,环比本周的2869.8亿减少约900亿。随着国债供给的明显放量,地方债供给出现小幅回落。

下周政金债的发行计划尚未公布完毕,截止目前仅披露120亿,根据近期的发行节奏估计,下周的政金债发行量或将在1200亿左右。

综合来看,下周利率债总供给预计为5100亿左右,较本周增加约920亿,主要受国债发行大幅放量和地方债发行缩量共同影响。由此可见,下周利率债供给的增加幅度相对可控,在央行维持资金面合理充裕的政策基调下,利率债供给的小幅上升预计对市场冲击有限,不必过度恐慌。

如何理解美联储长期货币政策框架的调整?——江海证券债市策略2020-8-28
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