“四大皆空”格局仍在,9月债市维持看空——国内&国际利率月报2020年第8期(2020.8.30)

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利率债月观点:8月债市符合我们月度展望中给出的震荡调整的判断;9月债市整体继续看调整,“四大皆空”格局仍在。预计9月基本面向好趋势延续,资金利率及风险资产易上难下,整体利空债市。

债市大观点方面,我们继续维持6月2日发布的报告《牛转熊启动 顺势而为—2020年下半年债券市场投资策略》中看空下半年债市的观点不变,维持2021年上半年10Y国债收益率高点到3.5%左右的判断不变。密切关注三大焦点问题:基本面、资金利率和风险偏好变动。宏观基本面:下半年经济复苏大方向持续确立,地产景气度延续、财政支出提速利好基建抬升,工业企业利润加速改善且库存结构优化,外需延续复苏亦存在推动。资金利率:稳健货币政策继续强调向实体传导,维持到年底R007中枢抬升至2.5%左右的判断不变。风险偏好:在基本面及盈利大势未变的情况下,风险资产易上难下,对债市形成压制。

近期重点:货币政策继续强调结构性传导,工业企业利润大幅改善印证经济回暖趋势,美联储修改货币政策框架

国内方面:上周内国务院召开政策吹风会,会议继续强调了当前我国维持稳健货币政策、强调向实体传导的基调,自5月以来我们整体判断伴随资金向实体传导更加顺畅,R007中枢将抬升,目前维持此前讲的到年底R007中枢升至2.5%左右的判断不变;经济数据方面,7月工业企业利润印证经济复苏趋势,企业利润加速改善,库存去化也有所加速。

8月宏观数据展望:由于海外8月PMI初值表现尚可,外需复苏对于国内的带动仍在,8月国内PMI预计维持偏强;金融数据端增速预计持平或小幅下行,不过对于市场预期的冲击将边际弱化;经济数据方面,地产及基建高景气度预计将持续拉动投资端增速,生产端预计维持平稳,整体经济将延续边际复苏趋势。

海外方面:上周海外风险资产继续走强,高频经济数据维持平稳,市场主要关注美联储政策框架修改以及鲍威尔在杰克逊霍尔年会的演讲。在8月27日的声明中美联储强调了政策目标对于最大就业的关注,并且允许未来通胀水平在一段时间内适度高于2%,这一改动了有利于美联储长期推行低利率政策。在随后的杰克逊霍尔年会上鲍威尔也就美联储政策修改做出了阐释,表明了对于长期通胀、通胀预期低迷的担忧,并且认为实现最大就业与价格稳定的任务是一致的。我们认为美联储此次修改政策框架并非是对短期政策方向的大幅调整,重点反而是对市场长期通胀预期的调节,以及从框架上为当前货币政策宽松提供了更高的可行性。而从对市场影响看,新政策框架将进一步确立当前海外货币宽松的持续性,结合持续复苏的经济基本面,预计将持续对风险资产形成利好,但对通胀预期的带动仍需观察。

市场回顾:上周(08.21-08.28)国内债市走弱,海外债市多数收跌;国内股市收涨,海外股市多数收涨。债市:上周公开市场全口径净投放500亿元,资金面有所下行,其中隔夜下行幅度较大;对9月份国债供给压力担忧情绪增加,叠加工业企业利润回升,权益资产小幅上涨,债市情绪不佳;海外债市方面,海外债市多数收跌,美国、日本和德国国债收益率多数上行。大宗商品及原油:大宗方面,周内金价上升,原油价格上升,大宗商品价格多数上升,其中焦煤、焦炭、动力煤、LME铜和SHFE铜价格上升,螺纹钢和铁矿石价格下降。汇率:美元指数小幅下跌,人民币、英镑、日元等非美元货币相对美元走强。股市:国内股市收涨,其中上证指数上涨0.68%、深成指数上涨2.77%,海外股市多数收涨,除日经225指数和伦敦金融时报100指数收跌外,其他指数收涨。

正 文

1. 利率债月观点:

8月债市符合我们月度展望中给出的震荡调整的判断;9月债市整体继续看调整,“四大皆空”格局仍在。预计9月基本面向好趋势延续,资金利率及风险资产易上难下,整体利空债市。

债市大观点方面,我们继续维持6月2日发布的报告《牛转熊启动 顺势而为—2020年下半年债券市场投资策略》中看空下半年债市的观点不变,维持2021年上半年10Y国债收益率高点到3.5%左右的判断不变。密切关注三大焦点问题:基本面、资金利率和风险偏好变动。宏观基本面:下半年经济复苏大方向持续确立,地产景气度延续、财政支出提速利好基建抬升,工业企业利润加速改善且库存结构优化,外需延续复苏亦存在推动。资金利率:稳健货币政策继续强调向实体传导,维持到年底R007中枢抬升至2.5%左右的判断不变。风险偏好:在基本面及盈利大势未变的情况下,风险资产易上难下,对债市形成压制。

2. 国内:货币政策继续强调结构性传导,工业企业利润大幅改善印证经济回暖趋势

上周内国务院召开政策吹风会,本次政策吹风会继续强调了当前我国维持稳健货币政策、强调向实体传导的基调,自5月以来我们整体判断伴随资金向实体传导更加顺畅,R007中枢将抬升,目前维持此前讲的到年底R007中枢升至2.5%左右的判断不变;经济数据方面,7月工业企业利润印证经济复苏趋势,企业利润加速改善,库存去化也有所加速。

8月宏观数据展望:由于海外8月PMI初值表现尚可,外需复苏对于国内的带动仍在,8月国内PMI预计维持偏强;金融数据端增速预计持平或小幅下行,不过对于市场预期的冲击将边际弱化;经济数据方面,地产及基建高景气度预计将持续拉动投资端增速,生产端预计维持平稳,整体经济将延续边际复苏趋势。

具体关注以下方面:

(一)下半年稳健货币政策继续强调对实体传导,R007中枢预计抬升

8月25日,人民银行副行长刘国强今日在国务院政策吹风会答记者问,对下半年货币政策导向、金融部门对实体的支持力度、如何应对货币环境的不确定性等热点问题进行了回答。具体关注以下方面:

一、货币政策继续强调对实体的传导,关注金融数据的结构优化。在对后续政策的指引上,会议指出将坚决贯彻落实好为市场主体减负等金融支持政策,其中包括:保持流动性合理充裕,发挥结构性直达货币政策工具的作用;提高金融支持政策便利度,疏通传导机制;开展银行不合理和违规收费检查;四是防范金融风险,提高银行服务实体经济的可持续性。整体而言,会议延续了上半年货币政策端侧重对实体传导的精神,也提出了“注重货币政策的节奏,不手忙脚乱”;这与我们对7月金融数据的观点一致,即后续社融及M2增速可能回落,但更加需要关注的是对实体的支持力度、及结构性的改善,并不意味着对实体经济造成制约。

二、金融部门将继续多举措为市场减负,同时“减负”并非与银行利润一一对应。会议指出在1-7月金融部门通过降低利率、减少收费、贷款延期还本付息等措施为市场主体减负8700亿元,在8-12月还将为市场主体减负约6000亿元。由于当前企业综合融资利率较去年同期明显下降,即使后续LPR维持不变,金融部门在当前利率水平为实体减负的力度已经较强,再叠加上实体融资结构性改善的趋势,可见全年为实体减负1.5万亿的目标可行性较高。

三、货币政策维持三个“不变”,更加注重于推动实体企业贷款利率下行。会议指出,货币政策需要有更大的确定性来应对各种不确定性,即三个“不变”:稳健货币政策的取向不变;保持灵活适度的操作要求不变;坚持正常货币政策的决心不变。而在后续LPR报价的指引上,会议指出未来LPR的走势取决于宏观经济趋势、通货膨胀形势以及贷款市场供求等因素,从当前环境看下半年后续降息的概率和空间都不大;但同时会议也指出LPR和贷款利率不是简单的对应关系,预计后续企业贷款利率还会进一步下行,可见维持稳健货币政策与加强向实体传导、降低实体融资成本并不矛盾。

(二)7月工业企业利润加速改善,库存去化提速

上周7月工业企业利润数据公布,企业利润加速改善,单月同比增速上升幅度增大。7月工业企业量平、价与利回升,从而带动利润增速上升、库存去化有所加速。自2月复工复产至今,生产与投资恢复好于下游需求,年内剩余时间重点关注需求的恢复。库存整体从高位有所回落,如果需求能持续改善,则被动去库将持续。下半年企业利润预计延续改善走势,维持量的带动边际减弱的判断,价和利的带动有望提升。具体关注以下方面:

一、7月利润累计同比增速从-12.8%收窄到-8.1%,当月同比增速继续上升8.1%至19.6%。其中,企业营业收入和成本累计同比缩幅分别收窄1.3和1.1个百分点至-3.9%和-3.6%,利润率继续恢复0.21个百分点至5.63%。

二、分行业当月同比来看,7月份利润增速改善幅度较大的行业有装备制造业、汽车、电子行业,同比分别增长44.3%、125.5%和38.6%。分行业累积同比增速来看,上游石油和天然气开采业、有色金属矿采选业和非金属矿采选业利润累积增速均缩幅收窄。其余大部分行业继续呈现边际改善的状态。

三、7月资产负债率环比小幅下降至56.7%。从企业性质来看,国有控股企业、股份制企业和私营企业均小幅回落。6月亏损企业家数同比(25.7%)继续回落但仍处高位。

四、产成品库存继续回落但回落幅度有所加大。7月库存同比回落0.9个百分点至7.4%,随着需求端缓慢恢复,预计被动去库仍将延续,关注去化速度。

3. 海外:美联储修改政策框架意在调整预期,海外货币宽松环境持续性增强

上周海外风险资产继续走强,高频经济数据维持平稳,市场主要关注美联储政策框架修改以及鲍威尔在杰克逊霍尔年会的演讲。在8月27日的声明中美联储强调了政策目标对于最大就业的关注,并且允许未来通胀水平在一段时间内适度高于2%,这一改动了有利于美联储长期推行低利率政策。在随后的杰克逊霍尔年会上鲍威尔也就美联储政策修改做出了阐释,表明了对于长期通胀、通胀预期低迷的担忧,并且认为实现最大就业与价格稳定的任务是一致的。我们认为美联储此次修改政策框架并非是对短期政策方向的大幅调整,重点反而是对市场长期通胀预期的调节,以及从框架上为当前货币政策宽松提供了更高的可行性。而从对市场影响看,新政策框架将进一步确立当前海外货币宽松的持续性,结合持续复苏的经济基本面,预计将持续对风险资产形成利好,但对通胀预期的带动仍需观察。具体关注以下两个方面:

一、本次规则修改将允许美联储容忍一段时间内通胀水平超过2%,同时强调了对就业目标的优先考虑,货币政策宽松持续性强化。在声明中美联储将通胀目标调整为“实现一段时间内的平均通胀率达到2%“,并且指出“在通货膨胀率持续低于2%的时期内,适当的货币政策可能会在一段时间内力求使通货膨胀率适度高于2%”。近期内美国长期通胀预期、通胀指标都出现了一定的回暖,市场担忧未来通胀上行将制约美联储货币宽松空间甚至推动利率上行,但此次规则修改放松了政策目标的掣肘,在短期内宽松的货币环境将持续推动美国经济复苏。声明同时修改了美联储对于就业目标的表述,在新框架下美联储将以“就业人数偏离最高水平的幅度”作为参考,由此可见在短中期内货币政策将维持积极以促进充分就业。

二、鲍威尔强调了此次规则修改对于长期通胀预期的影响,关注未来通胀预期的变动。鲍威尔在阐述此次规则修改时主要提出了两个方面的考虑:一是长期通胀持续低于目标令人担忧。尽管在疫情之前美国劳动力市场达到了历史最低失业率,但菲利普斯曲线的平缓化使得通胀持续偏弱,全球性的通货紧缩压力也抑制了美国通胀上行;鲍威尔指出长期通胀偏低可能会导致通胀预期下行、进一步通货紧缩的负向循环。二是在原本锚定2%通胀目标的环境下长期通胀预期可能持续偏弱。如果在长期通胀接近2%的背景下,美联储之前的政策目标仍然有效;但由于当前通胀整体偏弱,即使经济显著复苏,美联储将通胀锚定2%的政策框架可能引领市场通胀预期持续低于2%,进而使得政策目标无法达成。结合以上两点考虑和其他因素,美联储才对此次政策框架进行修改。

4. 上周回顾:国内债市持续走弱,海外债市涨跌不一

上周(08.21-08.28)国内债市走弱,海外债市多数收跌;国内股市收涨,海外股市多数收涨。具体来看:

债市:国内债市走弱,海外债市多数收跌。上周公开市场全口径净投放500亿元,资金面有所下行,其中隔夜下行幅度较大;国内债市方面,对9月份国债供给压力担忧情绪增加,叠加工业企业利润回升,权益资产小幅上涨,债市情绪不佳;海外债市方面,海外债市多数收跌,美国、日本和德国国债收益率多数上行。

大宗商品及原油:大宗方面,周内金价上升,原油价格上升,大宗商品价格多数上升,其中焦煤、焦炭、动力煤、LME铜和SHFE铜价格上升,螺纹钢和铁矿石价格下降。

汇率:美元指数小幅下跌,人民币、英镑、日元等非美元货币相对美元走强。

股市:。国内股市收涨,其中上证指数上涨0.68%、深成指数上涨2.77%,海外股市多数收涨,除日经225指数和伦敦金融时报100指数收跌外,其他指数收涨。

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